一、跨境电商物流行业：需求结构变化促增长

　　（一）结构性变化：B2C 出口跨境电商模式的高增长

　　跨境电商作为一种新型的外贸方式，立足于改革开放以来我国外贸行业的飞速发展并伴随着互联网的在全球的普及应运而生。

　　随着全球经济的快速发展与我国对外贸易的开放，我国外贸快速成长，1992-2001年进出口总额复合年增速达 18.6%。2001年我国正式加入世贸组织，激发了我国经济与对外贸易发展的动力， 伴随着B2B跨境电商的崛起，我国进出口复合增速提至23.2%，GDP增速也有所提 升。

　　世界经济震荡复苏、WTO为我国贸易带来的红利趋近于尾声，加之我国周边经济体中低端制造业崛起与欧美工业的回归，2009-2015年我国外贸增速有所下滑。近5年，伴随着我国制造业升级和品牌商出海，B2C跨境电商兴起，我国外贸行业呈现结构式改善，整体增速也有所提升，2016-2019年复合增长率约为9.1%。

　　伴随着疫情对我国B2C跨境电商行业的催化，跨境电商迎来结构性增长，我 国跨境电商物流也迎来了新的发展机遇。

　　按对外贸易的方向进行划分，2019年我国进出口贸易额中，出口、进口分别约占55%、 45%。按运输方式划分，我国进出口货运量的90%以上是通过海运完成的。

　　跨境电商B2C模式的重量占比低，但货值占比高。随着跨境电商B2C模式 的发展，航空运输凭借高时效在进出口贸易的重要性与日俱增，航空货物从重量上 占比不到1%。但在外贸进、出口中货物价值的占比分别在35%、10%以上。

　　从结构看，跨境电商出口B2C是当前的主要增长点。 2020年我 国跨境电商行业交易总规模约为12.5万亿，其中出口、进口额分别约占77.6%、22.4%。按照贸易主体进行划分，跨境电商又可以划分为B2B与B2C模式，2020年交易额分别约占77.3%、22.7%。

　　目前我国跨境电商结构性成长的主要增长点是出口部分。 2019 年跨境电商的出口规模为8.03万亿元，其中B2B、B2C分别为6.3万亿、1.73万亿。

　　结合2019年跨境电商出口中B2B、B2C的比例以及2020年的跨境电商出口规模情况，测算2020年跨境电商B2C 模式的市场规模约为2.8万亿左右（B2C进口/出口分别为0.7万亿和2.1万亿），B2B 模式的市场规模约为9.7万亿左右（B2B进口/出口分别为2.1万亿和7.6万亿）。

　　出口B2C增速更快，疫情催化我国跨境电商实现加速增长。随着跨境电商 出口B2B、B2C的崛起（B2C增速更高），我国跨境电商行业总体保持着较高的增速， 2015-2020年CAGR为18.3%。

　　2015-2020年年我国跨境电商行业交易总规模CAGR约为18.3%， 2020年交易总规模达12.5万亿。假设我国跨境电商交易额增速在疫情后5年内平均保 持约12%左右的增速上涨，预计到2025年，我国跨境电商行业交易额或将达到22万 亿，按照物流费用约占行业收入20%左右进行估计，未来5年我国跨境电商物流行业 或有约两万亿空间待释放。

　　（二）疫情提振海外零售线上需求，政策红利催化跨境电商物流产业繁荣

　　1.疫情催化海外零售线上渗透率提升，海外消费者消费习惯变化

　　受到疫情催化，2019-2020 年全球主要地区零售电商用户增长4%左右，2020年 电商用户渗透率达到70%-80%。同时，海外消费者的消费习惯发生了一定的改变， 12%的受访者首次开始在线上购物，55%的消费者拓宽了在线上购买的品类，而约 27%的消费者延续了之前购买的品类但维持或增加了线上消费金额。2020年美国跨境电商市场规模加速增长，说明疫情催化海外线上零售的部 分红利流向了跨境电商。

　　新冠疫情前海外消费者跨境电商购物的主要动机是海外的商品更加便宜或者是海外品 牌的某些商品在本国并不具备。而新冠疫情对于海外消费者跨境网购的催化作用主 要在于：

　　（1）受到疫情期间封城停工的影响，消费者只能将很大一部分的日用品购物需求转 向线上进行解决，部分原本投向实体零售业的流量转至线上渠道。

　　（2）疫情对海外生产活动的冲击使得部分消费者需求得以经由跨境电商转嫁至海外， 由中国这样快速复工复产的国家进行填补，使得跨境购物需求具有一定刚性。

　　（3）宅家生活使得消费者愿意更多的进行线上购物的尝试和探索，线上购物乃至跨 境线上购物的自主意愿有所提升。

　　由于线下零售的完备性、物流等基础设施的效率差异等因素，我国电商渗透率高于 美国等海外发达国家。

　　一方面，海外国家的线下零售经历了长时间的发展，供应链体系更为完善，对于实 体零售与供应链体系相对成熟的发达国家而言，电商在相当长的一段时间里仅作为 实体零售的一种补充，而非“替代”。

　　另一方面，中国电商的崛起离不开线下物流体系的支撑，同时又为发展初期的快递 行业带来了巨大的增量需求，形成了不断加强的正向反馈。电商GMV增速与中国快 递业务量增速基本匹配，两者是协同进化体的关系。而美国快递行业在电商出现之 前就经历过价格战并达到稳态，形成了UPS、FedEx、USPS三家独大的局面。围绕 商务件设计的网络承载能力不足，供给力量偏弱，一定程度上制约了亚马逊等电商 的发展。

　　后疫情时代，随着疫苗接种率的提升、海外经济回暖和封城解除，部分线上销售的 疫情期间得到的红利将重回线下渠道，推测跨境电商增速可能会有所放缓。疫情期间消费者培养的线上购物习惯和部分跨境电商品牌建立的流量基础和客户群体或将得以保持，为跨境电商卖家建立起长期的海外客源。更为重要的是，疫情为跨境电商物流行业带来的利润积累与资本关注或将助力未来若干年跨境物流行业头 部企业自有物流网络的建设，构筑竞争护城河。

　　2.政策鼓励推动跨境电商服务体系愈趋完善、海外仓加速建设

　　作为全球第二大经济体和全球第一贸易大国，我国亟待推进建设一批有能力提供全 球化物流服务与基建体系的跨境物流企业，与我国在国际贸易中的重要地位相匹配 并为对外贸易提供基础设施层面的保障和支持。近年来，国家出台了鼓励跨境电商 与其配套的物流体系发展的一系列政策，重点是：（1）发展跨境电商新业态新模式， 设立并不断增加跨境电商综试区，对综试区内符合条件的企业提供税务优惠与清关、 申报流程等的简化。（2）鼓励建设海外仓，保障外贸产业链与供应链的畅通运转。（3）支持企业积极融入国际贸易与产业链，发展跨境电商业务。

　　二、跨境电商物流行业现状：发展尚在初期，市场空间大，玩家分散

　　（一）与传统跨境物流相比，跨境电商物流的链条更长、航空货运模式为 主

　　传统跨境物流的流程大体与跨境电商物流差别不大，由国内运输-报关-干线运输-清 关-海外运输等环节构成。主要的区别在于传统的跨境物流主要针对的是传统外贸， 而传统外贸的主体主要是企业，也就是B2B的进出口，货物多为大批量、少批次，干线以海运为主。

　　而跨境电商的物流包含B2C的部分，存在小批量、多批次、高时效的需求，故而在交 付模式上：（1）在国内增加了揽收、集货、分拣的步骤，在海外需要进行转运、尾 程派送、海外仓储等；（2）航空运输在干线中应用较多。

　　运输流程与模式上的差异，带来了跨境物流运营模式在市场规模、组织方式上的巨 大差异。传统跨境物流中，传统货代轻资产运营，专注中小企业B2B业务；邮政/国 际快递大多自有运力，专注C端包裹业务。

　　直邮模式需要整合全链的资源，但可以通过代理邮政与商业快递的方式以较为轻资 产的模式运营。价格较低、兼顾时效的专线物流为发展方向。

　　海外仓模式的优势是交付时间短，客户体验好，有海外仓提供尾程配送、客服和退 换货等服务；缺点是海外仓的存货要占用资金，故而比较适合高货值、周转快的畅 销商品，以避免积货。

　　目前跨境电商物流费用占交易额的20-30%，总体物流成本 较高。实际上，相对于国内快递行业的物流成本率（一般占客单价的比值在5%以内）， 跨境电商物流费用在整个跨境电商成本的比例明显更高。

　　究其原因，主要在于以下几点因素：

　　（1）环节多，流程复杂：直邮和海外仓两种模式都涉及到国内的头程，包含：商家 自送或物流商取件；境内仓库的入库、验货、分拣、贴标、订舱和打包；国内报关；干线运输，通过海运或空运运至目的国。

　　在抵达海外后，直邮模式由当地或国际物流商承接进行尾程的配送；海外仓模式货 物在海外仓进行入库、验货、上架、库存，待客户下单后，由仓库进行出库并由当地 或国际物流商承接进行尾程的配送。同时，海外仓还可以提供退换货、客服等增值 服务。

　　（2）直接受海外关务、税务政策影响：不论是直邮或者海外仓模式，跨境商品都需 通过外国海关的清关流程，并按照规定缴纳相关税款方可合法在海外销售。这就意味着跨境电商物流体系直接面对着来自海外的监管与法律风险，同时也将受到国际 政治经济形势变化的影响。例如，英国脱欧后实施的新税法中的增值税递延制度将 会直接影响到相关物流商，如货代或清关行需要承担的货物流转连带责任。

　　（3）运输主体和形式多样，缺乏贯穿全链的资源整合者：运送主体上，直邮模式可 能涉及到邮政公司、国际快递公司、货代公司或国内具备跨境物流业务的快递公司、 航空或船运公司、商业清关公司以及出口国当地的快递公司。海外仓模式比直邮模 式还增加了第三方海外仓服务商或自建仓。主体和流程的复杂多样导致了跨境电商 物流行业的资源整合难度高，缺乏有效贯穿上下游的资源整合者为客户提供端到端 的跨境电商物流服务。

　　（二）跨境电商物流货主前置与定价方式改变，带动中国货代价值链纵向延展

　　传统跨境物流和跨境电商物流在交易模式（DDP、CIF、FOB、EXW）以及货代间 的环节分工和收入来源也存在较大差异：FOB/CIF模式下，海外买方/境内卖方分别 承担运费并指定货运代理人。

　　传统跨境物流中，主要采取的是FOB/CFR/CIF等模式，国内货代往往只能负责跨境 物流链条中的一部分。例如，在FOB模式中，国内货代只负责将国内报关和将货物 运输至国内的港口/机场，干线运力订购以及海外清关和运输部分由买家指定的海外 货代负责，大量的潜在市场份额由海外货代所占据。

　　跨境电商B2C中，国内的货代得以整合全链，提供门到门的运输，货主前置与定价模 式的变化，有望带动中国货代的定价能力和潜在利润空间得到极大释放。

　　（三）跨境电商物流行业现状：市场空间大、集中度低、竞争格局未定

　　目前跨境电商物流费用占交易额 的20-30%。假设按照2.1万亿跨境电商出口B2C市场规模与20%-30%的物流成本， 那么2020年跨境电商出口B2C物流市场规模约为4200-6300亿元。进一步对直邮和海外仓模式的市场规模进行讨论。假设按照物流成本占跨境电商出口B2C交易额的25%计算，测算跨境电商直邮和海外仓（含头程）模式共有约5250亿的市场规模，其中直邮 约占3696亿，海外仓（含头程）约占1554亿。

　　跨境电商出口B2C物流模式中，直邮模式需要整合全链的资源，但可以通过代理邮政与商业快递的方式以较为轻资产的模式运营。而海外仓则需要大量的重资产投入。目前行业中小企业主要选择其中一种模式去运行，而像递四方、纵腾集团这样较相 对更大规模的企业则可以兼顾二者。

　　目前行业格局尚且较为分散。行业内的龙头公司纵腾、递四方营收约在100亿元左右，燕文物流营收约为 60亿元，则纵腾、递四方、燕文三家龙头的市占率约为5%，行业集中度较低。

　　从发往海外包裹的运送渠道看，目前中国邮政包裹占据主导，约占所有包裹量的60% 左右，除去中国邮政包裹外，云途和燕文的包裹也较多，而后是国际快递，如DHL和 FEDEX以及顺丰、万邦速递等国内快递商。我国跨境电商物流针对的主要海外市场分布于北美以及欧洲。

        三、品牌商出海与新兴市场崛起，带动专线与海外仓模式份额提升

　　（一）依托跨境卖家的品牌化趋势，新兴平台和独立站有望加速发展

　　目前，跨境电商出口的卖家所采用的运营模式主要包括平台模式和独立站模式。品牌卖家主要通过深耕供应链、精细化运营垂直类目、打造重点产品来形成自身品牌，最终可能会向着独立站模式发展。品牌卖家主要采取海外仓模式，甚至可能会自建海外仓。

　　独立站模式的优势是可以让卖家拥有很高的自主权，在销售品类、产品选择、定价等方面无需受到平台的挤压和限制。同时，独立站模式让卖家可以最大程度上收集与分析客户的信息，用于后续的选品与营销，培植自身的客户群体。卖家也可以利用独立站分散在第三方平台账号受限、被封的风险。随着亚马逊等平台对卖家的监管与限制越发严格，许多卖家也逐步采取第三方平台+独立站同步运营的模式，在平台之外利用独立站沉淀自身资源，分散平台风险。

　　从产业演变的趋势看，卖家向着品牌化、产品精品化的方向不断提升。我国的跨境电商行业发展的十余年中，卖家们的选品、运营策略不断发展进化，逐步由最开始的白牌商品、大规模广泛铺货的模式向着精品铺货、精品化乃至品牌化的模式逐步过渡。

　　其中的推动因素主要是我国品牌商的崛起。我国品牌整体知名度、信任度总体逐年上升，2019年分别达 81.2%、73.7%，同比增长0.4%、2.9%。我国品牌商正逐步走入海外消费者 的视野。对于卖家而言，品牌化有助于占领消费者心智，提升消费者粘性与复购率， 提升消费者对品牌的忠实度，促进品牌的成长。

　　第三方平台对于卖家的监管日趋严格，倒逼卖家寻求自身私域流量的建设。跨境卖家的品牌化趋势下，新兴平台与独立站模式有望加速发展。尽管2020年Amazon、eBay以及Walmart三大平台依然 稳占美国电商平台销售额前三名的位置，新兴平台的崛起速度却不容忽视：2020年 美国非Amazon电商平台GMV增速达44.3%，非Amazon和eBay电商平台GMV增速 达63.5%。

　　近年来，依托跨境卖家的品牌化趋势，跨境电商独立站模式也经历了高速发 展，催生了独立站SaaS建站服务龙头Shopify，以及一批国内建站平台玩家，降低了卖家独立站建站难度和技术门槛，进一步 催化了独立站的崛起。

　　2021年Q1，Shopify的GMV已达373亿美元，超过了老牌电商平台eBay。而对于国 内建站工具们，店匠已经于2020年10月完成超千万美金的 B轮融资；Shopline获得了YY新一轮注资，全球服务卖家超27万；XShoppy、Ueeshop 积极推进与更多物流方、支付方合作事宜，平台用户数均超两万人。

　　此外，对于较为低端的卖家群体与白牌商品，新兴市场的崛起有望提供增量。目前我国跨境电商主要目的国是北美与欧洲，但是新兴市场的增长潜力巨大，电商渗透率空间大，是未来跨境电商与配套物流发展的蓝海地区。新兴跨境电商市场有东南 亚、中东、拉丁美洲、非洲、俄罗斯等，其跨境电商发展尚处于早期，市场亟待开拓。 新兴市场的特点是购买力和对于产品与物流品质的要求与欧美较成熟市场相比较低， 低价、白牌商品在新兴市场依然具有很大的空间，卖家入场的门槛相对而言也较低。

　　东南亚（印尼、越南、泰国、马来西亚、菲律宾和新加坡6国）：高经济增长和智能 手机的普及拉动人们消费习惯变化，线上购物逐步兴起。东南亚地区年轻人口多， 年轻人消费需求大，同时，消费者上网时长较长。2020年东南亚6国本土电商市场规 模同比增速超过50%，目前东南亚市场上比较大的平台是Lazada和Shopee。

　　中东：中东地区人口基数大、年轻人口多，且人均财富和购买力较强，宗教文化对于 消费具有较大影响。主要电商平台有亚马逊中东站Souq、Noon和执御等。

　　拉丁美洲：拉丁美洲电商较为发达的主要国家有巴西、墨西哥、阿根廷、哥伦比亚和 秘鲁等。其中巴西和墨西哥的电商市场较为发达，2021年这两个国家分别占据拉美地区电商市场的32%和28%，主要电商平台如美客多和亚马逊等。

　　非洲：非洲地区电商市场的特点是人口众多、人口结构年轻化、消费需求旺盛，市场 发展前景较大，但城市基础设施建设还需要进一步加强，最后一公里配送成为了物流的难点。非洲地区比较大的电商平台是Jumia、Takealot和Souq。

　　俄罗斯：俄罗斯作为我国边境的重要贸易合作伙伴，随着“一带一路”政策的推行和中俄贸易的快速发展，对俄跨境电商增长潜力巨大。我国对俄罗斯跨境电商出口具 有地缘优势、熟悉市场环境，2017年中国占俄罗斯跨境电商市场商品份额达90%。

　　（二）卖家品牌化、产品精品化要求物流服务信息化、效率亟需提升

　　需求结构变化对供给端提出新要求——卖家品牌化、产品精品化要求物流需求高端 化、专业化，要求企业完善自身的服务质量和产品体系，提升物流信息化、自动化 程度，全面提升服务效率。

　　伴随着跨境电商行业的发展，卖家逐步由海量铺货到精品铺货乃至品牌化、商品由 白牌长尾到高品质乃至品牌商品的过渡，卖家对物流服务的时效性、专业性也将提 出新的要求。

　　在行业发展的初期，伴随着低货值的轻小商品，直发的邮政小包模式曾经占据我国 跨境电商物流的绝对主导地位。而随着跨境电商卖家品牌化的进程与产品大件化、货值提高，时效与妥投率更高的专线物流与海外仓份额逐步有望提升。卖家对于物 流服务的需求也不再是仅仅局限于运输本身，而是增加了对于物流信息跟踪、退货 换标、货物数据管理和供应链金融等高端的服务需求以及具有一定产品针对性的专 业需求，如针对小家电产品的维修等。

　　同时，跨境电商物流全程链条长、流程复杂、包含着多个物流节点。物流的信息化、 自动化程度将决定卖家对于全流程的把控能力，直接影响到卖家的服务体验和物流 产品的时效。信息系统和自动化设备对于企业长期服务质量和运营效率的提升必不 可缺。

　　新兴平台与独立站兴起：卖家对性价比较高的直邮模式与第三方海外仓需求增加， 要求企业具有较强的成本优势与获客能力。

　　新兴平台常需要卖家自己解决海外仓或直邮需求，而独立站模式也没有第三方平台 对于物流商、物流时效考核的严格限制，由卖家酌情解决自身的物流需求。故而，对 于这部分卖家，价格较低、兼顾时效的直邮产品，尤其是专线小包，可能将成为他 们的主要选择，这对于企业的成本控制能力提出了更高要求。

　　同时，而为了收拢这部分客源，企业还需要具有较强的获客能力。卖家拓展独立站 业务时可能更加倾向于选择平台店铺使用过的物流服务商，故而，经过大型第三方 平台认证或平台卖家使用较多的头部物流企业将更具优势。此外，在仓储需求方面， 对于大多数卖家来说，自建仓需要较大的资本与人力投入，对于稳定的第三方仓储 服务的需求或将提升。

　　（三） 新兴市场加速布局，获客、资源获取与整合能力成关键

　　新兴市场由于其本身国家发展阶段与城市建设水平，物流方面普遍存在的问题就是 航班班次较少、清关问题和最后一公里配送的困难，物流成为了商流的限制因素。其中，清关难度与效率问题受到地区关务政策与处理能力的限制，最后一公里物流 困难的来源又是受到经济发展与城市道路规划的局限，跨境物流公司短期内无法从 根本上通过大规模自建解决最后一公里配送困难的问题，在这种情况下，对于航空 运力资源、清关资源与当地物流资源的获取与整合能力对于跨境物流公司的重要性究凸显出来。

　　首先在这些新兴市场地区，物流专线将加速发展，全链资源的综合获取 与整合能力将成为考验物流服务供应商的重点。其次，这些地区也将产生更多的海 外仓储需求，以满足我国面向新兴市场的出口电商卖家的备货需要。

　　总体来看，需求端的卖家质量、运营模式自主度、市场成熟度等指标，综合决定了供 给端的物流服务的特性、模式与难点，进而对跨境物流服务商的能力提出了不同的 要求。物流企业的服务质量、成本控制能力、获客能力和资源获取与整合能力将决 定企业能否在竞争中拥有一席之地。

　　（四）专线与海外仓份额有望由 2020 年的 20%/30%提升至 2025 年的 30%/35%

　　目前，伴随着卖家品牌化与平台监管趋严的趋势，独立站和新兴电商平台兴起，私 域流量获将成为品牌卖家的最大倚重。而独立站往往没有平台物流商与时效考核， 故而卖家会比较看重物流产品的价格，并兼顾时效，避免因为不良的物流体验而流 失客户，性价比优秀的专线小包将会成为卖家较为倾向的渠道。

　　随着卖家规模、品牌化程度与资金实力的成长，海外仓模式也将有所发展。海外仓和直邮模式，就如同国内的普通快递与仓配物流模式，能够满足卖家差异 化的需求，故而在未来的跨境电商物流市场都将拥有各自的一席之地。

　　对于不同交付方式的市场空间测算，基于国际专线和海外仓 模式的竞争优势，预计二者的市占率均有望提升，到2025年，国际专线/海外仓模式 的市场份额有望达30%/35%，对应市场份额有望分别达3168亿元/3696亿元（2020 年分别约为1049亿元/1554亿元），在2025年不同模式的市场份额总计有望过万亿 元。

　　四、产业链概述：亟需产业链整合者出现

　　（一）航空货运赛道多方角逐，货代、航空货运、快递公司是主要玩家

　　产业链的参与者向上涵盖厂家、平台卖家、第三方平台/独立站，向下延展涵盖跨境 物流各个流程中的多方参与者，包括国内快递公司、货代公司、邮政公司、航空与船 公司、清关公司、国际快递公司等。

　　按照环节划分，跨境电商物流的全流程可以分为以下步骤：揽收-运输分拣-国内报关 -干线运输-海外清关-海外仓储-尾程派送。

　　以专线小包为例：国内的揽收、运输分拣、报关以及海外的清关这几项主要由货代 公司负责；干线运输部分则由货代向航空公司、铁路公司、船运公司等承运人购买 运力；尾程派送由外国邮政或国际物流公司进行承接。货代将这些资源打包构建成 物流产品，实现门到门的运输。

　　环节中含金量最大的是干线运输。由于跨境电商在旺季往往面临着运力紧缺、 客机腹仓运力配给具有波动性等问题，充足的干线运力对于跨境物流企业十分重要。对专线产品的成本进行拆分，2020年单票收 入平均约为42.31元，毛利率为3.34%，成本端主要部分用于干线和尾程的运力采购， 这两部分占据运单收入高达88%。

　　2020年公司总体毛利率为5.47%，其中标准 类产品（邮政小包）、专线类产品毛利率分别为6.56%、3.34%，毛利水平较低。而 2018-2020年，东航物流全货机业务毛利率平均为20.04%，2020年航空运力紧缺， 毛利率高达43.07%。

　　对于货代公司来说，运输费用（尤其是国际运输部分）是公司营业成本的主要来源。2020年，燕文物流运输成本占主营业务成本的91.1%，其中国际、国内运输分别占 主营成本的87.8%、3.3%。而国际运输成本主要包含公司向航空公司、邮政公司、 国际商业快递公司等采购运力的费用。

　　对于航空公司全货机业务，主要成本构成为：30-40%航油费用、15-20%飞机经营与 租赁、10-20%的飞机修理费、10%的短期薪酬，以及其他费用如地面服务费、起降 费等。

　　（二）货代公司：货主前置与定价模式变化催生模式革新，规模化、标准 化、全程供应链是方向

　　货代本质是通过组织船、港口等各种资源，拆分重组为客户提供一揽子代理服务， 是一个完善的社会分工协作体系，货运代理企业在其中赚取各环节操作代理费以及 运费差价。

　　跨境电商的兴起对传统货代模式带来了新机遇：（1）从上游运力驱动到下游客户驱 动（平台/卖家）；（2）“端到端”全链路服务需求。货主前置（中国品牌商出海） 与定价模式（FOBCIF）的变化，有望带动中国货代的定价能力和潜在利润空间得 到极大释放。

　　实际上海外DSV和德迅两家货代公司成功发展的模式分别有不同的关键成功要素，但方向上都是规模化、标准化、全程供应链。具体来看，德迅的业务 模式属于规模化定制服务，而DSV的业务模式属于高效运营标准输出型。德迅拥有 53%的应收类资产，却只有4.5%的有息负债，挤占价值链下游各方66%的经营性负 债，足够的业务规模是实现低资金成本的最可持续方式。DSV则主要面向中小客户 的标准产品服务，高效的运营是其核心竞争力，在关键基础运营环节增强控制力， 提升竞争力。同时具备运营标准输出整合能力，可以通过并购整合，更快速的提升 产品的服务范围，向上延展产品所能覆盖的客户群体。

　　长期看，行业未来发展的驱动因素，也是货代企业的成长路径包括数字化转型、标 准化产品赋能和并购成长。对比各头部企业在年报中的关于国际货代业 务战略的阐述，DHL强调业务的盈利能力以及“端到端”的服务质量提升，DB Schenker在强调盈利能力提升的同时也在追求对于高增长地区的布局，而DSV和嘉 里则采用较为直接有效的收购+布局的方式来提高增速。此外，头部企业也均在在战 略规划中强调提升IT数字化能力，以提升全链路运营效率。

　　（三）航空货运公司：航线资源稀缺树壁垒

　　产业链视角下，早期货代的服务的宽度、广度以及灵活性远远高于航空公司，同样具有较强的市场管控能力，在整个航空价值链中的投资收益明显高于其它服务提供 商。而处于产业链中间环节的航空公司，投资回报率明显处于整个价值链的“洼地”。

　　类似中国外运的大型航空货代公司往往在多条航线上向航空公司批量订 购定期货运舱位。货代拿到舱位后向下游分销。2018年中国外运披露的直接客户比例为44%，超过一半的客户为二级货运代理商。航空运输本身同质化的特性使得专注于空中运输的货运航司缺少议价能力。

　　以已经单独将航空货运业务分拆上市的东航物流进行分析。东航物流的全货机业务的周期性相对较强，源于航油成本波动较大。和航司客运业务类似，货机运输的的收入端主要影响因素为吨公里收益和载运率，成本端主要决定因素为航油成本和折旧摊销。

　　吨公里收益角度，三大航货运业务吨公里收益变动趋势基本一致，且与航油均价走势接近。原因在于：（1）三大航货运服务同质性严重，没有一家可以形成 差异化定价；（2）同时吨公里收益跟航油成本走势接近，差距大小由不同时期供需情况决定。

　　（四）快递公司：最值得期待的整合者，揽货与全链路整合能力具备比较 优势

　　快递公司的优势主要在于：第一，掌握货源，更强的议价能力。与航司货运模式不 同，快递航空通常拥有自己的地面运输和销售网络。目前具备航空货运能力的物流企业：快递系出身的顺丰航空和圆通航空均依靠集团的快递网络实现地面运输，而近年崛起的跨越航空和友和道通拥有跨越速运和友和道通等地面网络，且其发展模式呈现：先地面运输，后航空物流”的发展路径。

　　第二，快递航空模式本身在地面运输方面的优势不仅仅可以完善其服务链条，更为 重要的是物流商可以对全网的进行规划，利用枢纽对货物的集散能力提升效率。事 实上，快递航空公司发展到一定阶段，枢纽机场的建立是网络效率迈向下一个台阶 的必然选择。

　　第三，快递公司可以通过运输网络优势（合理的产能投入和机队优化）以及技术投 入不断降本增效，规模经济得以不断强化。以FedEx为例，航空快递市场运输模式以点对点运输为主，装载率低导致 成本无法有效摊薄。1973年，FedEx将总部迁往孟菲斯，1981年孟菲斯机场转运中 心正式投入使用。轴辐式模式大幅提升了资产运行效率，单票成本在1982-1988年之 间持续下跌，1988年降至阶段性低点11元/件。在孟菲斯之后，FedEx又设立了多个 转运中心，纽瓦克、奥克兰、苏比克湾、巴黎等。

　　从成本结构数据来看，航空时效件业务的直营模式使其劳动力密集，职工薪酬在成 本结构中占比最大，单票成本摊薄过程中，单票职工薪酬、单票折旧的下降最为显 著。

　　五、寻找明日之星：发现产业链中的龙头

　　（一）顺丰控股：核心能力是获客与资源掌控，与嘉里物流的合作值得期待

　　2021年2月，顺丰与嘉里物流发布联合公告，顺丰控股拟采用现金收购方式收购嘉里 物流9.31亿股股份，交易总对价为176亿港币。顺丰将向嘉里物流的合资格股东及购股权持有人发出部分要约和购股权要约，其中 部分要约每股要约价格为港币18.8元，购股权每股要约价格为港币8.6元。

　　嘉里物流2020年国际货代收入320.8亿港元，同比增长48.33%，主要因为疫情原因 亚洲地区防疫物资出口增多、运价上涨共同作用。嘉里国际货代业务遍布全球，收 入相对分散，亚洲作为公司的大本营仍然是其国际货代业务的优势地区，2020年大 中华以及东南亚地区收入占比63%，欧美等其他地区占比37%，其中中国香港地区、 中国台湾地区由于基数相对低增速较快。

　　嘉里物流的国际货代业务增长核心在于持续的全球收购， 2015年2018年收购活动的频繁对于改善多个地区的收入增长起到了明显推动作用，其中 2016年由于收购美国著名无船承运人Apex，美洲地区收入占比提升，亚美航线实力明显增强。

　　顺丰作为国内拥有最多货机的物流企业可与公司在全球覆盖59个国家、1000+服务 点货代销售网络形成很好的战略协同效应，一方面，顺丰的货运量将直接增加嘉里 国际空运代理的业务量，另一方面，顺丰的机队实力将大大增强嘉里的订舱优势， 进而增强在海内外空运代理的销售能力。二者的协同不仅可以使顺丰的装载率提升，同时可以直接增加嘉里国际空运代理的业务量。

　　2019年嘉里空运货代量为40.94万吨， 2020 年顺丰全货机国际航线总计运量约9万吨，考虑到顺丰国际货运回程的装载率并不算高，若简单假设借助嘉里的全球货代网络以及销售能力使得回程实现去程同样的装载率，全年货运量可达18万吨，据此测算，在不考虑鄂州机场将来带来的货运量的前提下，二者的协同可使得嘉里在空运货代的业务量实现21.98%-43.97%的增长。

　　（二）华贸物流：传统货代为基石，强化跨境电商物流资源掌控能力

　　华贸物流是中国本土最具规模的第三方国际综合物流企业，具体提供以国际货代为核心的跨 境现代综合物流服务。其主要（营）业务包括国际货运代理、跨境电商物流、进口分 拨仓储物流、特种专业物流、其他物流服务等。

　　公司在国际货代核心业务地位稳固。在2020年的中国货代物流企业百强排行榜中， 华贸物流综合实力排第8位，国际空运业务排第5位，国际海运业务排第7位。国际空 运和国际海运占公司收入的比例分别为40.42%和34.29%。

　　华贸物流自2018年布局跨境电商物流业务起，于2020年取得快速发展，实现大幅增 量。2020年，华贸物流完成业务量国际空运5.31万吨、国际海铁0.97万标箱。跨境 电商物流营业收入18.98亿元，较2019年2.31亿元增幅达721%；跨境电商物流收入 占总营收比例从2019年2.25%增长至13.46%，增速498%，成为仅次于空运和海运 的第三大业务收入来源。

　　华贸物流从2018年以来一直着重布局跨境电商物流板块，通过收购整合等方式加快 跨境电商物流网络布局，较传统货代更具先发优势，基本形成覆盖全产业链的竞争 能力。

　　2021年7月，公司收购跨境电商物流公司佳成国际70%股份。公司有运行车辆200余台、境内分拨中心4个，境外通关、分拨口岸30 余个，自营国际专线20多条，服务区域覆盖200多个国家和地区，是亚马逊SPN物流服务商以及阿里巴巴国际站与菜鸟网络、敦煌网等多家平台的指定国际物流供应商， 2020年营收达12.03亿元。

　　跨境电商比传统货代中间环节更多、对清关效率和全程安全能力的考量要求更高， 由此带来产业链条的延长和增值服务的附属价值上升，利润较传统货代进一步增 厚。从2020年华贸物流主要业务的毛利率对比来看，跨境电商物流的毛利率高达 17.53%，远远超过海运货代（6.79%）和空运货代（10.27%）的毛利率水平。

　　相较纯跨境电商物流平台，传统货代企业具备行业积累优势，同时华贸物流正在逐 步补齐业务短板，未来公司的跨境电商物流板块有望持续放量。

　　（三）燕文物流：全链路直营的跨境出口电商综合物流服务商，专线产品 发展迅速

　　燕文品牌是国内从事跨境 出口电商综合物流服务的首批企业之一。公司整合全球物流资源，以自主研发的综合物流信息管理平台为支撑，打造专业化、多元化的物流产品服务体系，并与全球 速卖通、亚马逊、Wish、eBay等全球大型跨境电商平台建立了长期、稳定的合作关系。

　　经过多年发展，燕文已在全国设置六大分拨中心和37个集货转运中心，业务覆盖全 国17个省市，服务通达全球200余个国家和地区，是国内跨境出口电商物流行业中服 务覆盖和通达范围最广的公司之一。2020年，公司营业收入达62亿元。

　　2018-2020年，公司营业收入与扣非归母净利润均保持较高的增长。2019、2020年， 营业收入年增速分别约为45%、50%，扣非归母净利润分别实现100%、600%的增 长。

　　燕文物流的产品和服务包括国际快递全程业务、国际快递揽收及处理业务、其他业 务三类，其中2018-2020年国际快递全程业务营收占比均在90%以上，为公司主要业 务，国际快递全程业务又包括标准类产品、专线类产品及国际商业快递产品。2018- 2020年，公司营业收入分别为28.7亿元/41.5亿元/62.2亿元，经营业绩持续增长。公 司专线产品成长迅速，尤其是在疫情中邮政运力吃紧的情况下，2019、2020年公司专线业务增速均在300%以上。

　　国际快递全程业务的客户主要包括跨境电商卖家和平台，收件人为境外消费者或其 指定的收件人。燕文物流在揽收、国内转运、仓内分拣处理、出口报关、国际运输、 境外清关、境外转运、尾程派送等环节可选择自主操作或采购境内外供应商。

　　在快件寄递的全过程中，供应商可能参与国内/国际运输、关务、尾程派送等一个或 多个环节，但由燕文物流通过其全球跨境物流大数据平台管理统筹组织、协调、衔 接各个环节和供应商，确保整个跨境物流服务的安全性、时效性和性价比。

　　从毛利率水平来看，2020年公司总体毛利率为约5%。毛利率最高的业务是国际商业 快递产品，2018-2020年均保持在10%以上的水平，但该产品在公司营收总体中占比 较小，2018-2020年均小于5%。标准类、专线类毛利率分别约为7%、3%，可见公司 专线产品毛利水平还有进一步提升的空间。

　　在经营模式方面，公司始终坚持全链路管控的直营模式，在全国30余个城市提供直 营服务，由总部对分公司、集货转运中心、分拨中心、集运仓实施直接管理，统一组 织运输的各个环节，并根据各环节处理能力的动态变化、供应商服务价格的波动， 统一组织跨区域的资源调配和供应商比选。

　　燕文物流在跨境出口电商综合物流服务领域深耕多年，在品牌口碑、供应商资源、 处理网络、客户资源、信息化系统等方面积累丰富。未来，公司计划继续加强国内外 分拨中心、国际运力、海外派送等跨境物流基础设施建设、开拓新兴市场并进一步 增强物流服务的数字化、信息化程度。

　　（四）东航物流：核心能力是航线资源，加强要客服务和一体化供应链服务能力

　　东航物流脱身与中国东方航空公司航空货运部门。其中东航物流前身东方远航物流 于2004年8月成立。成立之初由三家企业共同持股：东航股份、中货航与中远集团。2012年东航股份决定整合旗下资产，提升东远物流与东航客运部门协同，东航股份 出资共5.81亿人民币，收购中货航与中远集团在东源物流中的全部股份。同年东航 股份为发展东远物流业务注资9.5亿人民币并于2012年7月更名公司为东航物流。至 此东航物流成为东航集团旗下全资子公司。

　　2017年，东航物流做出决定引进外部资本增持，成为我国三大航司物流业务中第一 个完成外部资本引进的公司。五家企业（联想控股，珠海普东物流，德邦股份，绿地 投资公司，天津睿远）共投资14.55亿人民币。同年12月，联想控股将其持有的股份 中4.9%的东航物流股份以2.009亿人民币的价格转让给北京君联。至此，东航物流初 步完成资产重组与转型。由一家东航控股旗下全资子公司转换为多家外部资金与东 航携手控股的更适应市场化资本竞争模式的股份制公司。

　　目前来看，东航物流的主要核心业务还是集中在从机场开始，到机场结束的点对点航空物流运输业务。其自身的揽货能力相对来说较低，在独立处理货主直接到航空订舱方面的衔接环节有一定困难，一定程度上依赖与其合作的大型快递公司和货代为其提供稳定的货源。2020年前五大合作伙伴占据其航空速运业务总收入的24.24%， 且这五大公司全部为大型快递企业和上海当地的货代公司。

　　同行业供应链主要是东航物流旗下物流事业部与其全资子公司东环国际等物流公司 与邮政及快递快运公司提供其航空物流和机场之间点对点的航空货运业务。东航物 理主要向同业快递企业提供进港货物处理，货物装卸机，航空干线运输以及到岗货 物场内运输卸载等一系列航空货运相关服务。在2018-2020年间，同行业供应链收入 占综合一体化供应链收入比例最高，2020年达到60.85%。

　　航空特货主要是和由对航空运输要求特殊的客户进行直接合作。东航物流与国药集 团，Inditex等公司直接达成合作，承运其对航空运输安全及环境和时效性有特殊要 求的货物。这些货物主要是医疗器械，药品，精密仪器等高货单价的高净值货物。东 航物流提供其航空物流方面的一站式服务，包括场内运输和航线干线运输等核心业 务。

　　六、风险提示

　　跨境电商需求不及预期；新冠疫情出现反复；人力运输成本大幅上涨；贸易摩 擦加剧。