▎  投资主题

　　报告亮点

　　本篇报告通过海外发展比较得出两点启示：其一是时代背景催生行业发展，当 前我国无论从人均 GDP、平均家庭规模、人均冷冻品消费量与 80 年代的日本 非常相似，由此我们预计我国冷链发展或将进入持续快速增长的机遇期。其二 是通过比较海外成熟冷运企业，发现其具备稳定的盈利水平，为我国冷链企业 发展的可参考依据。并且我们测算了我国具备潜力爆发的两大业态，生鲜电商 以及速冻品消费，并得出其推动冷链发展的空间。

        ▎  投资逻辑

　　我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平。 我们预计未来我国冷链需求潜在爆发点：生鲜电商与速冻食品消费。

　　1）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增 量。2019 年生鲜电商规模预计 3200 亿，15-19 年复合增速超过 50%，我们预 计生鲜电商交易规模 2020 年或增速 50%，此后两年维持 30%增速，则 2022 年交易规模突破 8000 亿元，假设冷链配送费用占比 25%，则对冷链市场需求 将从 2019 年的 800 亿提升至 2022 年的 2000 亿左右，三年提升 1000 亿规模。

　　2）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。假设冷运物流费用单 吨 2000 元左右，则当前速冻食品冷运规模约 200 亿，占冷运市场的 10%左右。 测算：假设我国人均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，则市场规模将 提升至 560 亿，若长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的 冷链市场需求。

　　3）3-5 年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。 龙头公司若份额 10%，意味着仅这两项增量需求即可催生食品冷链百亿营收 公司。

　　4）顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。 近4年复合增速54%，2019年收入51亿。我们预计其中食品冷运收入超过50%。 冷运业务估值探讨：前述我们认为至少可催生百亿收入公司，假设参考成熟企 业，至少净利 3 亿以上，30 倍 PE，即价值 90-100 亿市值；若参考美冷 PS 估 值中枢 3 倍，假设顺丰冷运业务 2019 年中 60%是食品冷运（30 亿），对应约 90 亿以上。故我们认为顺丰食品冷运业务至少 90-100 亿市值，相比较此前对 冷运整体（食品+医药）百亿估值应提升。

　　▎  一、我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平

　　（一）国内食品冷运市场处于快速增长期

　　1、近五年冷链行业需求复合增速约 20%

　　根据中物联冷链委统计测算：

　　2018 年我国食品冷链需求总量约 1.89 亿吨，同比增长 27.9%，较 2014 年翻了一倍（14-18 年复合增速 20%）。

　　冷链物流总额从 14 年的 2.5 万亿提升至 2018 年 4.81 万亿，复合增速 18%，18 年增长 20%，明显超过社会物流总额 增速（同期社会物流总额复合增速为 7%）。

　　冷链物流行业收入 2018 年为 2886 亿，同比增长 13.2%，14-18 年复合增速 18%（社会物流费用同期复合增速为 6%）。

　　渗透率看：

　　冷链物流总额占社会物流总额比重，从 2014 年的 1.17%提升到 1.7%，渗透率在提升。

　　冷链物流收入占冷链物流总额为 6%，略高于整体物流费用占社会物流总额比重（约为 5%左右）。

　　中物联冷链委预计 2019 年我国食品冷链需求总量 2.35 亿吨，同比增长 24.7%；食品冷链物流总额 6.1 万亿，同比增 长 27.1%，食品冷链物流市场规模（收入）3391 亿元，同比增 17.6%。

        2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷链流通率低

　　国内食品冷链的服务对象主要可分为蔬菜、水果、肉制品、水产品、液态奶、速冻食品等六类。

　　我们对 2018 年冷链需求 1.89 亿吨的分布进行拆解：

　　水果 5048 万吨、蔬菜 4866 万吨、水产品 3867 万吨、肉制品 3346 万吨、乳制品 1077 万吨、速冻产品 675 万吨；

　　水果、蔬菜合计占比达到了 63%，水产品、肉分别占比 20.5%及 17.7%，乳制品占比 5.7%，速冻产品占比 3.6%。

　　从产量看：2018 年这六类产品产量合计达到了 12.8 亿吨，蔬菜占比 65%，水果 20%，肉制品 7%，水产品 5%，乳 制品及速冻产品仅为 2.1%及 0.8%。

　　由此我们测算不同品类冷链的渗透率：

　　速冻以及水产品渗透率达到 60%以上，而水果、蔬菜仅为 19%及 6%左右，除了水果蔬菜冷链渗透率低外，还有重 要原因在于水果、蔬菜分别有约 46%、40%属于鲜食消费。

（二）国际比较看：我国冷链仍处于较低的水平

　　1、渗透率：发达国家食品冷运渗透率达到 90%以上

　　前文所述，我国生鲜类产品的冷链流通率较低；

　　而发达国家如欧美、日本等国，食品冷链流通率高达 95%~98%。

　　其中除了冷链基础设施不同外，也与生产、消费习惯不同有关。

　　生产角度：发达国家通常把产后储藏、加工、保鲜放在农业的首要位置，产后产值与自然产值之比，美国约 3-4:1， 日本约 2-3:1。

　　消费习惯：

　　液态奶：2016 年我国人均液态奶消费 20.3 千克，日本在 30 千克以上，欧洲约 60 千克，美国则 69 千克。

　　速冻食品：我国速冻食品消费 90%在家庭，餐饮业不到 5%，发达国家速冻食品在餐饮占到 60%，日本 70%。

　　人均消费冷冻食品：美国人均消费 80 千克，速冻占食品 60-70%，2000 万吨；欧洲仅次于美国，人均 50 千克，消费 量 1000 万吨，日本是第三大市场，人均 20 多千克，而我国人均 7 千克左右。

        2、基础设施能力：我国分布不均衡、人均处低位

　　2018 年国内冷库总容量为 5238 万吨，折合 1.3 亿立方米，同比增长 10.3%，2014-18 年复合增速为 12%。

　　从分布来看：华东占比 36%，华中占比 14%、华北占比 12%列前三，其他区域均为 10%左右，冷库分布不均衡。

　　折合人均看：我国折合人均冷库体积为 0.1 立方米，而美国为 0.4 立方米，日本为 0.3 立方米，分别是我国的 4 倍及 3 倍。

　　冷藏车：2018 年我国冷藏车 18 万辆，同比提升 28%，占货车保有量的 0.7%，虽然连续 5 年在 20%以上的增速，但 人均冷藏车只是日本的十分之一不到。

3、市场格局差异：我国冷链行业分散

　　2018 年我国冷链行业百强企业收入规模 397 亿元，市占率约 13.8%。2014-16 年百强企业规模在 9%-10%之间，17-18 年呈现了明显提升。

　　日本：2018 年日本前十大冷链企业份额合计占比 35%，其中最大企业日冷集团占比 10%。按照 2019 年日冷集团数 据，205 万吨的容量，位居世界第五。

　　美国：TOP10 公司占据了 81%的份额，前三名更是占据 71%的份额，呈现更高的集中度。

　　▎  二、海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力

　　（一）日本冷链经验：时代背景催生行业发展

　　1、日本冷链市场发展及现状

　　据日本冷冻食品协会数据：

　　2018 年日本人均冷冻食品消费为 22.9 千克，我们观察 1968-2018 大约 50 年的维度内，日本人均冷冻食品消费从 0.8kg 提升到 22.9kg，其中划分为三个阶段：

　　1968-1989 年：人均 1kg 不到提升至人均 10kg，耗时 24 年，

　　1990 年-2004 年：人均 10kg 提升至 20kg，仅耗时 15 年时间。

　　但在 2004 年后：人均 20kg 附近波动，没有再出现大幅提升。

　　意味着人均消费 20 千克是一个可参考的指标。

　　从人均消费角度：我国目前相当于日本上世纪 80 年代中期的水平，也正是日本人均冷冻食品消费保持较好增速的阶 段，并且从人均 GDP 角度，也与日本 80 年代水平相似。

　　从日本冷冻食品生产的分布看：始于餐饮业快速增长，近十年零售渠道需求增速更快

　　日本冷冻食品的需求快速增长始于餐饮业，对于冷冻食品的需求在 1998 年达到高点；而零售渠道的需求保持了更 持续的增长。近十年的增速中，零售明显强于餐饮。

　　从外食占比中可看出，60 年代占比仅为 7%左右，80 年代后期提升至 16%左右，此后进入了缓慢增长或区间波动。

　　产品生产量结构看：调理食品在冷冻食品中的占比从 60 年代年的 30%多持续上升至 2018 年的 89%，是冷冻食品中 最主要的细分品类，占比远超水产品、农产品、畜产品和点心。这其中因素在于日本大量的农产品来自于进口，并 不在本土生产。

　　从冷冻食品消费来源看：调理食品占比 58%。2018 年日本消费冷冻食品 289 万吨，其中本土生产 158.7 万吨，进口 冷冻蔬菜 105 万吨，进口冷冻食品 25.4 万吨；进一步从品类看：农品产产比 39%，约 112 万吨，调理食品 167 万吨， 占比 58%，其他占比约 4%。

　　2、日本冷链市场发展启示：时代背景催生行业发展

　　1）伴随经济增长而发展：

　　从人均 GDP 看，日本 1968 年从 1500 美元提升至 1995 年首次突破 4.3 万美元，处于快速增长期，尤其在 84 年到 95 年的十多年间，复合增速 13%。

　　人均冷冻食品消费处于快速增长阶段。

2）伴随社会结构变化而发展

　　家庭人数规模下行：日本两人以上家庭中人数规模呈现不断下行，从 4 人下降至 3 人以下；

　　女性劳动力占比提升：1975 年后女性劳动力占比不断提升；

　　两项因素催化了日本居民外食占比的提升，以及对居家经济中方便经济的速冻品类消费需求提升。

　　（二）日冷物流：日本最大冷运服务商，冷链物流营业利润率维持在 5%-6%

　　1、日冷发展历程：物流收入占比约 3 成，利润约 4 成

　　1942 年，日冷集团前身帝国水产统制株式会社成立，开始进行水产品销售及制冰、冷藏、冷冻业务；

　　1977 年，日冷集团设立运输服务部门，即为现在的日冷物流的前身；

　　1988 年，日冷集团收购荷兰的冷藏公司，拓展欧洲市场；

　　2004 年，日冷集团与三菱商事共同出资，在中国设立上海鲜冷储运有限公司，进军中国市场；

　　2005 年 4 月 1 日，日冷物流从日冷集团正式独立出来成为其第二大子公司，并且逐渐扩大企业规模和服务范围。

　　2019 年全年集团实现营业收入约 380 亿元（或 5801 亿日元），同比增长 2.13%，

　　营业利润为 19.4 亿元（或 295 亿日元），同比增长 4.42%；

　　收入较为平稳，1992-2019 年复合增速 0.7%，但营业利润复合增速 3.6%。营业利润率 5%。

　　收入结构看：物流板块收入占比 34%，利润占比 41%，是集团第二大盈利板块。收入 2010 亿日元，约 132 亿人民币， 营业利润 114 亿日元，约 7.5 亿人民币。

        2、日冷物流：维持稳定的营业利润率

　　日冷物流从冷库规模看是日本最大，世界第五的冷运服务商，其业务分为冷链仓储与冷链配送两部分。

　　区域分布看收入：2019 年公司日本业务收入 1592 亿日元，占比 79%。

　　其中日本仓储业务 655 亿日元，同比增长 3%，占日本业务的 41%，整体收入的 33%；物流业务收入 937 亿，同比 4%，占日本业务的 59%，整体收入的 47%。

　　营业利润角度：日本业务营业利润 103 亿日元，占比 90%，其中仓储业务利润 64 亿日元，占日本业务的 62%，整体 的 56%，物流业务利润 39 亿日元，占日本业务的 38%，整体的 34%。

　　营业利润率角度，整体物流业务 5.7%，其中日本本土 6.5%，物流 4.2%，仓储 9.8%，海外 3.1%。本土利润率明显 高于海外。

　　稳定的利润率背后： 1）日本冷链物流行业处于成熟期，具备稳定的盈利模式，公司市占率第一，占占比达到约 10%。2）公司优质的服务使得下游客户较为稳定，也保证了公司业绩持续平稳的上升。

        核心竞争力来自完善的仓储网络与精细化的服务：

　　1）公司拥有完善的仓储配送网络：

　　日冷在日本全国范围建成运营 7 大区域的冷库公司，75 个转运中心，总计 152 个物流中心。每天公司通过 4000 多 辆运输车，满足全国范围内 5000 多家门店的需求，从北海道到福冈地区，日冷都有其子公司和配送中心分布，充足 的冷藏、冷冻网络支撑使得公司业务遍布全国，形成冷链物流配送的规模效应。

        2）公司具备精细化仓储运营管理：

　　目前公司承担第三方物流运输业务，下游客户总数 2000 家，面对下游客户的多样化需求，公司通过对整个物流过程 的调查、分析、构建及实现等步骤，实现了以往仅对物流过程中的个别项目进行优化无法达到的运输配送的成本降低和物流质量的提高。

（三）美冷集团：仓储为主，全球领先，约 500 亿人民币市值

　　美冷集团是全球领先的冷运服务商（2019 年冷库规模排名第二，占美国市占率约 27%），公司核心业务为仓储、第 三方管理服务、运输。

　　2019 年公司实现营业收入 124.43 亿元，同比增长 11%，净利润为 3.36 亿元，同比增长 0.37%，扣非净利润 6.2 亿。

　　收入结构看：

　　2019 年公司仓储租金收入为 96 亿元，同比增长 18.5%，占收入比重为 77.4%；2015-19 年，5 年复合增速 8.8%，仓 储业务毛利率达到了 33%。仓储租金业务收入增速稳定，并且毛利率较高；运输板块实现收入 10 亿元，占收入比重 8.06%。

　　核心竞争力来自于全国完善的网络布局与中心中转业务能力：

　　公司在全美建立了完善的运输仓储网络，拥有 182 处仓储仓库，230 多家中转场地，并且公司积极拓展海外业务， 在国内与招商局合作，2010 年成立了招商美冷合资公司。目前在国内主要一线城市拥有和管理 17 座冷库，面积达 16.2 万平方米。

　　点对点配送转为中心中转运输，公司自建 MVC 运输配送系统，实现供应端与需求端在中心场地实现分配。对供应 商来说，可以减少运输开支，实现快速响应下游不同客户的需求。而对于需求方来说，减少了库存管理难度，加速 了周转效率。

　　市值约 500 亿人民币。

　　公司（代码 COLD）2018 年上市，2020 年 4 月 17 日 68.6 亿美元市值，约 500 亿人民币。公司上市以来 PS 中枢在 3 倍左右。

　　（四）海外经验启示：我国冷链需求或处于持续快速增长的发展机遇期

　　1）从社会背景看：我国冷链处于日本 80 年代阶段

　　前文所述我国人均 GDP已经与日本 80 年代相近，发达城市超越当时水平；

　　我国家庭规模平均人数也从 2000 年的 3.4 人降至 3 人，与日本社会当前接近；

　　从人均冷冻食品消费角度：我国目前相当于日本上世纪 80 年代中期的水平，也正是日本人均冷冻食品消费保持较好 增速的阶段。

　　综合上述情况看，我国冷链需求或正处于日本 80 年代中期快速发展期，具备持续增长机遇。

　　2）通过比较海外公司，成熟期可维持稳定的利润率。

　　参考日冷物流以及美冷，均可维持稳定的营业利润率，其中冷链仓储毛利率水平更高。

　　而发展角度看，要提升服务附加值。国外发达国家冷链物流已经从仅提供仓储、运输的单一功能性服务，延伸到可 以提供专业冷链咨询、信息对接以及冷链管理等个性化定制服务，并与客户结成利益、风险共享的战略合作伙伴关 系。

　　三、我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费

　　前文我们分析中外比较中，我国冷链需求预计处于可比的快速增长阶段。但从下游需求分布看，我们认为最可能出 现爆发点的潜在推动力为：生鲜电商与速冻食品消费。

　　（一）生鲜电商的机遇期会激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增量

　　网购渗透率不断提升：2019 年我国社零总额超过 41 万亿，2015-19 年复合增速 8%，而实物网购规模从 3.2 万亿提升 至 8.5 万亿，复合增速 27%，网购渗透率从 10.8%提升至 20.7%，而受到疫情影响，网购渗透率进一步提升，2020 年 Q1 提升至 23.5%。

　　生鲜电商增速超过网购：2019 年生鲜电商规模预计 3200 亿，15-19 年复合增速超过 50%，是网购增速 2 倍以上，观 察生鲜市场交易额占社零总额的 5%左右，则生鲜电商渗透率快速提升，从占生鲜市场的 3%提升至 13%左右，占网 购比重 3.3%。

　　我们预计生鲜电商交易规模 2020 年或达到 50%的增速，此后两年维持 30%的增长，则 2022 年交易规模突破 8000 亿元，

　　假设冷链配送费用占比 25%，则对冷链市场需求将从 2019 年的 800 亿提升至 2022 年的 2000 亿左右，三年维度提 升 1000 亿规模。

　　特别的：疫情影响下，生鲜电商为保障居民日常生活做出了贡献，更为重要的是，对于生鲜电商（含生鲜类 APP） 而言，是一次极好的推广和消费者培育。

　　今年 4 月上海市商务委副主任在发布会上提供一组数据：2020 年一季度上海市生鲜电商销售额达 88 亿，同比增长 167%，订单量同比增长 80%，每天订单量达 50 万，此外，客单价从 40 元增加到 100 元以上，活跃用户同比增长 127.5%

　　目前活跃的生鲜电商、生鲜 APP 主要包括：

　　以百果园、每日优鲜（腾讯投资）、叮咚买菜为代表的垂直类，通常采取前置仓-到家模式运营，

　　以及以盒马鲜生（阿里旗下）、超级物种（永辉旗下）等为代表的到店-到家 O2O 模式，

　　此外还包括综合类平台美团、天猫、京东等。

（二）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求

　　2018 年我国速冻品销量达到 1035 万吨，同比增长 8.72%，但人均速冻消费相比较海外有较大的提升空间。

　　国际经验看，经济越发达，生活节奏越快，社会化分工越细致，对速冻食品需求就越旺盛。

　　假设冷运物流费用为单吨 2000 元左右，则当前速冻食品冷运规模约 200 亿，占冷运市场的 10%左右。

　　测算：假设我国人均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，同时假设冷运物流费用单吨 2000 元，则市场规模将 提升至 560 亿，约 300 亿的增量，若长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的冷链市场需求。

因此综上所述：

　　3-5 年的维度看，生鲜电商推动的冷链配送市场规模可达到 2000 亿，而冷冻食品至少参考日本达到 560 亿规模，两 大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉），

　　龙头公司若达到份额 10%，增量收入在百亿，意味着仅这两项增量需求即可催生食品冷链行业在 3-5 年即会出现百 亿营收公司，（目前营收最高的顺丰冷运 2019 年收入约 51 亿，其中食品冷运预计过半占比）。

　　四、顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先

　　（一）顺丰食品冷运：快速增长的潜力业务

　　顺丰控股的冷运业务从大类上划分为：生鲜速配、食品冷链、医药物流。如前所述，我们本篇报告主要探讨食品冷 链，即顺丰的生鲜速配与食品冷链业务。

　　收入增速快：近 4 年复合增速 54%，2019 年收入 51 亿。我们预计其中食品冷运收入超过 50%。

　　（注：发展过程中，由于产品结构调整，以及收购成立新夏晖后部分属于供应链业务追溯调整，公司收入口径有所 变化）

　　顺丰冷运起于生鲜速运以及大闸蟹专递两项传统产品。在顺丰上市说明书中披露业务结构，2015 年公司食品冷运业 务收入 7.02 亿，其中生鲜速运 4.2 亿收入，大闸蟹专递 2.84 亿收入，增速分别为 705%及 52%，票均收入分别为 39 及 35 元。

　　此后随着顺丰控股冷运宅配网、城配网、干线网及仓库网的搭建与完善，两项传统业务整合至目前的食品冷运产品 结构中：冷运特惠、冷运到店、冷运零担、冷运小票、冷运专车、冷运仓储等。

　　2018 年公司与美国夏晖宣布成立新夏晖（顺丰为控股股东），控股其大中华区业务，新夏晖主要业务是继续经营夏 晖已有的中国内地、中国香港和中国澳门地区的供应链及物流业务（包括货运管理），同时双方在冷链物流领域将 互相协同发展，为客户提供一体化的综合物流解决方案。

        （二）高品质运营：国内冷链企业百强榜第一名

　　前文所述国内冷运市场分散，市场参与者主要为众多区域性或地方性的冷链企业，同时也存在冷链技术不成熟、执 行标准参差不齐等问题。顺丰控股是国内首个初步建立全国性冷链网络的物流公司，网络覆盖具备绝对优势。

　　公司年报披露：2019 年 12 月 31 日，国际认证机构 BSI 正式向顺丰冷运颁发了国内首家物流企业 ISO22000 食品安 全管理体系国际标准认证证书，意味着顺丰冷运食品安全质量保障能力处于行业领先地位。

　　同时在中物联冷链委颁发的 2018 年中国冷链企业百强榜，公司位列第一。

　　我们梳理公司冷运资产：

　　2019 年，顺丰控股有食品冷库 57 座、面积 33 万平方米，冷库具有先进的自动化制冷设备、智能温湿度监控系统， 是集多温区管理和配送一体的综合性高标准冷库 ；冷藏车 515 辆。

　　其中顺丰冷运拥有 23 座冷库，14.5 万平运营面积，拥有冷藏车 273 台。目前公司拥有 17 个预处理中心，2019 年配 送业务量同比增长 69%。

　　公司业务已覆盖食品行业生产、电商、经销、零售等多个领域，主要客户有 ：大希地、绿雪生物（卡士酸奶）、小 南国、朴诚乳业等。

　　（三）并购助力公司业务协同发展提升竞争力

　　公司于 2018 年 8 月及 2019 年 2 月，分别完成对美国夏晖在中国内地、中国香港和中国澳门地区冷链业务以及德国 邮政敦豪集团在中国内地、中国香港和中国澳门地区供应链业务的收购，建立了顺丰新夏晖及顺丰 DHL 业务。

　　其中：美国夏晖拥有近 40 年的冷链供应链管理经验，具有领先的冷链供应链管理、解决方案设计能力，为全球知名 客户提供冷链物流服务和一站式供应链解决方案及服务，核心客户是麦当劳。（附：夏晖与麦当劳合作多年，提供 高品质冷运服务，成立于 1974 年，主要为麦当劳提供一站式综合冷链物流服务，包括运输、仓储、信息处理、存货 控制、产品质量安全控制等，并且根据麦当劳的店面网络建立了分拨中心和配送中心。）

　　融合协同发力高标准冷运市场

　　新夏晖拥有专业、高标准的综合冷链服务能力，在 B 端大客户服务优势明显，而顺丰拥有 C 端的大网资源，未来能 够实现优势互补，双方的合作也将面对更开放的市场，将业务扩展到更多中高端客户群体。

　　在融合后，新夏晖联合顺丰冷运、顺丰快运的网络覆盖能力与高质量运输资源，不断拓展客户。如 2019 年为某高端 连锁茶饮客户提供到店物流总包。

　　截止 2019 年底，新夏晖拥有位于 21 个核心城市的 38 座高效运行的冷链物流中心，以及上千条运输线路。

　　我们认为公司竞争优势：全链条、强网络、多重业务协同。我们认为未来顺丰冷运业务会结合快运、同城、供应链， 并由顺丰科技赋能，共同打造销售地冷仓网、直通产地运输、后端面向门店和消费者的城市配送的端到端冷链解决 方案。

　　（四）估值探讨

　　此前我们认为对顺丰分部估值，对新业务参考一级市场以 2 倍 PS 给予估值，如冷运业务，我们估值约 100 亿。综合 前述报告内容，我们认为我国冷链市场中，生鲜电商与速冻食品两大业态会催生千亿冷链需求增量，假设龙头企业 在增量中占比 10%，即可百亿收入，假设参考成熟期企业营业利润率，至少毛利 5 亿以上，净利 3 亿以上，若给予 30 倍 PE，即价值 90-100 亿市值。

　　而若参考美冷在美国 PS 估值中枢 3 倍，我国冷链市场增速更快，假设顺丰冷运业务 2019 年中 60%是食品冷运，即 30 亿，给与 3 倍以上 PS，也价值约 90 亿以上。

　　故我们认为顺丰食品冷运业务是至少 90-100 亿市值，相比较我们此前对冷运业务整体（食品+医药）百亿的估值应 予以提升。

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　　（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）